天风证券：历史上的油价大跌和资产配置建议
本轮油价下跌是雷同于08年和2014-2016年的供需双杀组合。供应端来看，在油价订价权渐渐转移到美国之后，页岩油的现金本钱对油价组成硬束缚，沙特财务均衡油价约为83.6美元/桶，现在低油价下的财务压力较大，预计这次从增产到重新告竣减产协议的时间将比2014-2016年油价下跌时更快。需求端来看，预计环球卫生变乱将连续到5-6月气候转暖后，环球原油需求回暖大概产生在三季度。
从油价下跌时的大类资产体现来看，美元受益于避险感情，债券受益于通缩预期，权益类资产在原油需求端打击的环境下下跌较大，原油供应端打击对股票影响不显着。黄金体现取决于央行钱币政策宽松与原油下跌的相对幅度和速率。
我们以为卫生变乱的发酵和金融市场的剧烈下跌对实体经济的负面效应使美国经济阑珊的大概性变大，发起在美联储发动量化宽松前对权益市场保持审慎；0.6%的十年期美债隐含的限期溢价和经济预期较低，但卫生变乱打击不会改变经济恒久远景，大概率向下空间有限，发起继承持有但不激进加仓。黄金近期因油价先于钱币政策下跌和活动性偏紧回落，将来在美联储降息和向市场注入活动性后将重新受益于现实利率下行和其避险属性。
表1:六次油价大跌的时间段，缘故原由，经济状态及部门市场体现
资料泉源：WIND，天风证券研究所
一、 汗青上的油价大跌回首
1991年“海湾战役”：最大跌幅57.6%
两伊战役后，伊拉克百姓经济遭到了极重打击。因此在1990年7月举行的OPEC集会上，伊拉克主张大幅进步油价以此归还高额债务。海湾战役产生的庞大缘故原由之一是伊拉克以为科威特没有服从OPEC定下的减产协议。而美国等西方石油消耗国在很大水平上依靠于海湾地域的石油供给，他们并不盼望出现石油代价的暴涨。
在伊拉克入侵科威特之后，沙特最大水平增产以稳固国际油价，而团结国也开启对伊拉克的经济制裁。在1990年的OPEC集会上，OPEC决定放弃限产保价政策。其时的均匀日产量到达了2350万桶，大大凌驾了石油市场的需求量。而西方国度为了应对大概由于战役而引发的石油暴涨，纷纷增长了石油的战略储备。在多方的配合作用下，石油代价出乎料想的出现了连续下跌的局面。1991年3月12日，在海湾战役竣事后，OPEC就立刻决定规复限产保价政策，这才使油价重归清静。
1998年“亚洲金融危急”：最大跌幅61%
1996年前后南亚国度出口由于中国制造业崛起而明显下滑，常常账户加快恶化。1997年亚洲钱币先后成为国际谋利资源的打击工具，资源大量流出，牢固汇率制被迫放弃，钱币大幅贬值。随后亚洲股市受到重创，房地产泡沫破碎，银行呆坏账剧增，金融机构和企业大范围停业。1998年8月俄罗斯中心银行公布推迟归还外债及停息国债券生意业务，俄罗斯债务危急发作，随后金融危急渐渐升级成经济、政治危急。
亚洲金融危急发作导致市场对环球经济增长信心不敷，1998年环球经济增速从前一年的4.18%减速至2.5%，此中新兴经济体均匀增长从1997年的5.85%下滑到3.7%，发达经济体受打击不大，增长仅下滑0.7%。环球石油需求增速减速至0.5%。1997年1月至1998年12月，布伦特原油代价亲身高点24.80美元/桶跌至9.75美元/桶，区间最大跌幅61%。OPEC在1998年4月和7月两次减产，幅度分别为125万桶/日和133.5万桶/日，同时环球经济在美国的强势引领下触底回升。
2001年“911”：最大跌幅40%
2001年9月11日，美国纽约和华盛顿遭到可怕分子的一系列严峻打击。投资者抢先恐后地抢购石油、黄金和产业金属等风险较小的资产，油价和金价等因而上扬，但随后油价开始大幅回落。“911”产生前，天下经济已经减速至2.46%，环球原油需求增长低于1%。“911”可怕打击造成天下航空业的严峻丧失。天下各地，尤其是美国各大航空公司股票大幅下跌、搭客淘汰、公司大量裁人和减少航班，飞机制造公司也因预料打击变乱将淘汰他们的定单而大量裁人，美国乃至开始大量出口航空用油。
对需求的担心，令布伦特原油代价在2个月内，亲身高点29.43美元/桶跌至17.68美元/桶，区间最大跌幅40%。OPEC两次公布限产保价，2001年9月和2002年1月分别公布减产350万桶/日和150万桶/日，包罗俄罗斯在内的非OEPC国度也答应减产46万桶/日；而环球经济也在2002年后渐渐回暖，石油代价也在新兴市场的经济繁荣中开启了一轮长周期的涨势。
2008年“环球金融危急”：最大跌幅75%
2004年至2007年，环球经济在新兴市场飞速生长的配景下年增5.4%，石油需求茂盛。供应方面，2004年和2005年墨西哥湾地域的飓风造成了石油的生产陷入瘫痪。2003年的伊拉克战役以及2008年美国对伊朗的制裁，使得中东的局面动荡不安。而美伊干系的告急更是推动国际油价在2008年7月到达了汗青最高的144.49美元/桶。2008年金融危急发作，环球经济增速敏捷下滑至0.01%(2009年现实GDP)，原油需求一连两年负增长，同比增速-0.39%/-1.68%。
经济和需求阑珊预期出现后，2008年7月布伦特原油代价从记录高位开始快速下跌。OPEC敏捷推出三次减产：2008年9月减产52万桶/日；2008年10月减产150万桶/日；2008年12月减产220万桶/日。同时，2008年12月16日，美联储公布将联邦基金利率降至0至0.25%的超低程度，实行量化宽松政策，经济预期企稳。至2008年12月，原油触及36.61美元/桶低点，区间最大跌幅75%。
2014-2016年“页岩油打击”：最大跌幅76%
2010年后，美国的页岩油革命对环球原油供给远景产生了打击，为了维护市场份额并争取石油订价权，美国页岩油颠末多次市场整合与并购重组，均匀开采本钱降落了50%，大大进步了开采服从。2014年11月27日，在OPEC集会上沙特阿拉伯力排众议，就减产没有告竣协议，美油暴跌7美元/桶，跌幅逾6%。2015年6月5日，OPEC决定维持约3000万桶原油产量稳定。2015年12月4日，因伊朗增产，OPEC上调原油产出上限至3150万桶/日，美油跌至40美元/桶以下。从2014年6月至2016年1月，国际油价最高跌幅到达76%，而OPEC市场份额仅增长了3%。2015年-2016年间，沙特阿拉伯一连两年出现近千亿的巨额财务赤字，委内瑞拉等国经济出现严峻的通货膨胀，濒临瓦解。
2018年OPEC增产和对伊制裁不及预期：最大跌幅41%
2018年5月8日，美国再次公布退出有关排除对伊朗制裁的《团结全民举措筹划》(JCPOA)，并设定90天和180天的制裁缓冲期。9月伊朗原油出口量降幅和降速远超预期，市场担心对伊朗制裁过严导致原油供应不敷，油价飙升至2014年后新高。只管特朗普多次喊话要求OPEC增产以低落油价，但OPEC不予答理，10月的沙特记者变乱成为沙特态度的迁移转变点。同时美国通过对恒久入口伊朗石油的8个包罗中国在内的重点国度实行180天的“适度宽免”，放松了对伊朗的制裁。在两方面的配合作用下，石油市场重新回到了宽松格式，油价也从2018年10月的86.07美元/桶跌至12月尾的50.57美元/桶，区间最大跌幅41%。
2020年沙特和俄罗斯大打代价战：最大跌幅50.8%
这一次油价大跌的配景是卫生变乱导致的需求疲软，叠加OPEC+和美国增产，是雷同于08年和2014-2016年的供需双杀组合。从供应端来看，在油价订价权渐渐转移到美国之后，页岩油的现金本钱对油价组成硬束缚(详见《国际油价新均衡》)。这一次，油价已低于美国页岩油盈亏均衡线，页岩油钻机和产量增长将降落。凭据IMF猜测，2020年沙特财务均衡油价约为83.6美元/桶，现在低油价下的财务压力较大，预计这次从OPEC+增产到重新告竣减产协议的时间将比2014-2016年那轮油价下跌之后告竣减产协议更快。
图1:达拉斯联储关于盈亏均衡代价的调查表现页岩油厂商的盈亏均衡线在48~54美元/桶之间
资料泉源：FRBD，天风证券研究所
从需求端来看，这次油价大跌后，各国央行降息对油价根本没有作用，由于克制需求的是卫生变乱。从各国所处阶段来看，中国现在已经开始复工，而日韩相称于中国2月初，欧元区和美国相称于中国1月尾，预计环球卫生变乱将连续到5-6月气候转暖后，环球原油需求回暖大概产生在三季度。
图2:各国卫生变乱累计确诊人数比总生齿曲线(累计确诊100人起为D1)
资料泉源：WIND，天风证券研究所
二、汗青上油价大跌期间的大类资产体现
权益
一样平常而言，因需求造成的油价打击同样实用于权益资产，如08年金融危急和18年4季度的中美商业战，此中98年金融危急的地区性的需求下滑仅影响亚洲和新兴市场。因变乱性打击的油价下跌对权益市场的影响每每比力短暂，因供应上升造成的油价下跌对权益资产没有显着的指向意义。
图3:汗青上油价大跌后的权益资产体现
资料泉源：WIND，天风证券研究所
债券
油价下跌产生的通缩预期导致债券收益率均有所下跌。此中伴有需求端隐忧的下跌每每促使美联储降息，比方1997-1998年美联储降息75bp，2008年降息175bp，债券收益率相应的下跌更为剧烈。而2014-2016年欧债、日债分别由于央行的量化宽松政策(QE)收益率有较大跌幅。2001年“911”后债券收益率回升重要由于一次性变乱打击竣事后避险感情回落。
图4:汗青上油价大跌后的债券资产体现
资料泉源：WIND，天风证券研究所
汇率
汗青上油价大跌的时间，美元指数均无一破例走强。一方面，在页岩油革命之前，油价下跌对美国经济偏利多，钱币政策相对强势(1997-1998,2014-2016)，另一方面，环球资产颠簸上升后美元会出现肯定的避险属性(1990、2001、2008、2018)。
图5:汗青上油价大跌后的汇率体现
资料泉源：WIND，天风证券研究所
大宗商品和贵金属
大宗商品团体体现不佳，通缩预期下产业大宗品跌幅较大，多数时间铜价下跌。黄金的体现并不确定，取决于美国经济根本面和油价下跌引发的通缩预期之间的强度比力。
图6:汗青上油价大跌后的大宗商品体现
资料泉源：WIND，天风证券研究所
三、此次油价大跌的资产设置发起
权益
从汗青上油价大跌后的权益资产体现来看，原油供应增长导致的油价下跌对权益资产的影响并不全面，此中能源行业和持有能源债、能源行业贷款的金融机构受影响较大，能源和金融在标普500中占比21%。
在卫生变乱伸张出现可控迹象之前，卫生变乱对需求的影响水平尚不能确定是雷同于1997-98年或2018年Q4的阶段性下滑，照旧会引发雷同于2001年或2008年的大幅阑珊。但卫生变乱的发酵、金融市场剧烈下跌对实体经济的负面效应使后者的大概性正在变大。
近期美股回撤幅度已达20%左右，SP500 TTM PE回落至18.95，处于已往10年汗青分位数的48.47%，美股风险溢价上升到已往10年汗青分位数的86%，设置代价初现。但近期活动性枯竭，在美联储出台量化宽松政策前，发起张望为主。
图7:美股SP500中的各板块占比
资料泉源：S&P，天风证券研究所
图8:美股SP500估值(TTM PE)和风险溢价(ERP)均反穿10年汗青中位数
资料泉源：WIND，天风证券研究所
债券
卫生变乱的敏捷扩散引发的避险感情和动量生意业务使美债收益率两周内下行了120bp。从美债三因子订价模子来看(GDP代表现实短期利率、CPI代表通胀预期、ACMTP代表风险偏好)，0.6%的10年期美债利率隐含的一季度增长预期约0.9%。卫生变乱打击不会改变经济恒久远景，大概率向下空间有限，发起继承持有，但不激进加仓。
图9:美债三因素订价模子隐含美国一季度GDP现实增速0.9%
资料泉源：WIND，天风证券研究所
图10:近期美债10年期收益率变更环境
资料泉源：WIND，天风证券研究所
黄金
2月下旬，黄金和美债现实利率的负相干出现变革。2008年10月也曾产生过，由于股市大跌，市场各处都急需现金用于补缴包管金和补充其他投资的亏损，因此很大水平上是市场自动抛售黄金以满意这些活动性的需求。别的从汗青油价大跌时黄金体现来看，油价下跌造成的通缩预期也是早期压抑黄金的因素之一。在风险频发的情况中，纵然金价颠簸较大，由于黄金存在肯定的避险属性，发起保存黄金的设置仓位。
预计金价大概率将继承在1600-1700美元上下震荡，小概率大概急跌。大概率情况下，通缩预期进一步加大的空间有限，在外洋卫生变乱连续发酵、美元活动性告急的环境下，美联储将继承降息而且进步正回购操纵范围，一旦美元市场活动性缓解，黄金将重新受益于现实利率的下行。小概率情况下，美国中小企业债务危急大概被活动性危急触发，在活动性溢价短时间急剧上升的情况中，黄金避险属性丧失，大概出现雷同2008年的急跌。
图11:2月下旬和3月上旬，黄金代价和TIPS的负相干出现变革
资料泉源：WIND，天风证券研究所
风险提示
卫生变乱扩散超预期；钱币、财务政策不及预期
（文章泉源：智通财经网）
