国盛证券：油价暴跌后 警惕美国企业债违约潮
由于大众卫生变乱打击以及沙特和俄罗斯筹划增产，WTI原油亲身1月6日高点累计下跌50%，区间跌幅为1985年以来第三高。原油暴跌的同时，美股也连续暴跌，油价暴跌与美股暴跌的背后有何逻辑关联？
本篇陈诉中，我们具体阐发了美国企业债市场的布局，以及油价对美国企业债的影响路径，以为美股追随原油暴跌，重要反应了市场担心低油价将引发美国企业债违约潮。
焦点结论：
1、美国企业债市场根本面：
>美国企业债的评级和行业漫衍：当前美国企业债存量范围已突破10万亿美元，此中投资级(BBB及以上)占比78.5%，高收益(BB及以下)占比21.5%。美国投资级企业债中，金融行业独占三分之一，其他行业占比广泛较低；高收益债方面，能源行业占比力大为12.2%，排在全部行业第三位，前二分别为可选消耗18.0%、通讯16.6%。
>美国能源行业的企业债布局：当前美国能源行业企业债存量范围达8043亿美元，此中97%以上是原油相干。美国能源企业债中，高收益债(BB及以下)占比达31.2%，高于团体企业债市场的21.5%，表明美国能源企业的名誉资质广泛较差。与2019年相比，2020年美国能源企业债到期范围显着更大，特殊是低评级到期范围大幅增长。
>差别行业名誉利差高度同步：无论投资级照旧高收益，美国差别行业的企业债名誉利差出现高度同步的走势，这意味着若某一行业的企业债发作大范围违约，对其他行业也会产生连锁影响。
2、美国能源行业根本面：
>美国原油产量布局及本钱：停止2020年1月，美国原油总产量达1299万桶/日，此中页岩油产量达976万桶/日，占比高达75%。美国6大页岩油产区的均匀本钱价为46.6美元/桶，本钱最低的产区East Eagle Ford的本钱价为32.4美元/桶，停止3月13日WTI原油代价跌至31.7美元/桶，已低于全部页岩油产区的本钱价，且大幅低于均匀本钱。
>当前美国油企财政状态：停止2019Q4，标普能源指数的资产欠债率、债务/EBITDA均已升至仅次于2016年的汗青第二高位，与此同时活动比率在2016Q2之后连续降落，当前已低于汗青均值和中位数程度，表明当前美国能源行业的债务程度较高，且现金流状态较差。
3、低油价对美国企业债的影响：
>低油价将导致美国油企出现大幅亏损：一方面，当前WTI原油代价已大幅低于页岩油均匀本钱价，若油价恒久维持在当前或更低程度，美国页岩油企业将面对巨额亏损。另一方面，从汗青上看，WTI原油代价与标普能源指数的利润率走势高度正相干，2019Q4的WTI原油均价为57美元/桶，但同期标普能源指数的利润率仅为1.5%。当前油价已明显低于2019Q4，意味着美国能源行业团体出现大幅亏损。
>历次油价暴跌后能源企业债均出现大范围违约：美国能源企业债名誉利差与WTI原油代价走势高度负相干，1月7日至今，能源行业高收益债名誉利差已累计回升凌驾1000bp，投资级债券名誉利差也回升凌驾200bp。汗青上每一次油价大幅下跌之后，美国能源企业债的违约范围均有显着增长，比方01-02年、08-09年、15-16年、18-19年。
此中在2015-2016年间，共有211.3亿美元的能源企业债券产生违约，占能源行业高收益债的比重靠近10%。当前WTI原油代价下跌速率凌驾2015年，3月份的均匀油价已低于2016年2月的最低点，再叠加当前能源企业现金流状态显着差于2016年，违约风险一触即发。
>能源行业违约大概引发美国企业债违约潮：当前美国非金融企业债务压力已达汗青最高程度，同时受大众卫生变乱打击，债务压力仍将进一步加剧。近期由于美股连续暴跌，市场活动性明显恶化，美元LIBOR-OIS利差升至2010年以来次高点。若此时能源行业发作大范围违约，大概成为新一轮美国企业债危急的导火索。
风险提示：环球大众卫生变乱超预期和缓；OPEC+启动大幅减产。
正文如下：
一、美国企业债市场根本面
1。美国企业债的评级和行业漫衍
当前美国企业债存量范围已突破10万亿美元，此中投资级(BBB及以上)占比78.5%，高收益(BB及以下)占比21.5%；投资级企业债中，范围最大的是BBB级，占企业债总体范围的38.7%，而AAA和AA级合计占比不到10%。
美国投资级企业债行业漫衍方面，金融行业独占三分之一，其他行业的占比广泛较低；高收益债方面，能源行业占比力大为12.2%，排在全部行业第三位；排名前二的行业分别为可选消耗18.0%、通讯16.6%。
2。美国能源行业的企业债布局
当前美国能源行业企业债存量范围达8043亿美元，子行业中，与原油相干的包罗输油管道、钻探与开采、油气办事与装备、综合石油、石油精粹与贩卖，合计占比达97.3%，因此美国能源行业的企业债险些全部与原油财产相干。美国能源行业企业债中，高收益债(BB及以下)占比达31.2%，显着高于团体企业债市场的21.5%，表明美国能源企业的名誉资质广泛较差。从到期漫衍来看，与2019年相比，2020年美国能源企业债到期范围显着更大，且高收益债到期范围也将大幅增长，能源企业将面对较大的还债压力。
3。差别行业名誉利差高度同步
由于企业债市场受活动性影响较大，且市场风险偏好具有同一性，当一个行业发作债务违约后，市场活动性会出现告急，同时市场风险偏好也将受到打压，从而也会影响到其他行业的企业债。数据表现，无论是投资级照旧高收益债，美国差别行业的企业债名誉利差出现高度同步的走势。
对付能源行业而言，其名誉利差颠簸幅度更大，且绝对值常常大幅高于其他行业，重要缘故原由在于能源企业受油价影响较大，同时也反应出能源行业名誉状态越发脆弱。
二、美国能源行业根本面
1。美国原油产量布局及本钱
亲身2012年页岩油革命发作之后，美国页岩油产量快速增长，与此同时传统原油的产量始终故步自封。停止2020年1月，美国原油总产量达1299万桶/日，已是环球第一大原油生产国，此中页岩油产量为976万桶/日，占比高达75%。由于页岩油开采必要用程度钻井和水力压裂技能从页岩层中得到，其本钱明显高于传统原油。
颠末多年的技能进步，美国6大页岩油产区的本钱价均有显着降落，但停止2020年2月，6大产区的均匀本钱价仍高达46.6美元/桶，本钱最低的产区East Eagle Ford本钱价也有32.4美元/桶。停止3月13日，WTI原油代价已跌至31.7美元/桶，意味着当前油价已低于全部页岩油产区的本钱价，且大幅低于6大页岩油产区均匀本钱。别的需留意的是，这里的本钱是“井口本钱”，不包罗运输、仓储、治理等用度，因此页岩油企业的现实盈亏均衡油价要更高。
2。 当前美国油企财政状态
停止2019Q4，标普能源指数的资产欠债率、债务/EBITDA均已升至仅次于2016年的汗青第二高位，与此同时活动比率在2016Q2之后连续降落，当前已低于汗青均值和中位数程度，反应出当前美国能源行业的债务程度较高，且现金流状态较差。
三、低油价对美国企业债的影响
1。低油价将导致美国油企出现大幅亏损
一方面，当前WTI原油代价已低于全部页岩油产区的本钱价，且大幅低于6大产区的均匀本钱，若油价恒久维持在当前或更低程度，页岩油企业将面对巨额亏损。另一方面，从汗青上看，WTI原油代价与标普能源指数的利润率和EBITDA走势高度正相干，2019Q4的WTI原油均价为57美元/桶，但同期标普能源指数的利润率仅为1.5%。当前油价已明显低于2019Q4，这意味着即便油价反弹至页岩油均匀本钱(46.6美元/桶)，美国能源行业团体利润率仍大概率为负。
2。历次油价暴跌后能源债均出现大范围违约
汗青数据表现，无论投资级照旧高收益能源企业债券，其期权调解名誉利差(OAS)均与WTI原油代价走势高度负相干，意味着油价下跌将导致能源企业名誉状态恶化。别的，历次油价连续大幅下跌之后，美国能源企业债券的违约范围均有显着增长，比方01-02年、08-09年、15-16年、18-19年(见图表18)。本轮WTI油价的阶段性高点为1月6日的63.3美元/桶，随后的48个生意业务日累计下跌50.2%，区间跌幅为1985年以来第三高。陪同油价大跌，能源行业高收益债名誉利差已累计回升凌驾1000bp至16.87%，是2012年有数据以来的最高程度；投资级债券名誉利差也回升凌驾200bp至3.64%，为2012年以来第二高位，仅小幅低于2016年。
在2015-2016年间，共有211.3亿美元的能源企业债券产生违约，占其时能源行业高收益债余额的比重靠近10%。而当前WTI原油代价下跌速率凌驾2015年，3月份的均匀油价已低于2016年2月的最低点，叠加当前能源企业活动比率显着低于2016年，债务违约风险一触即发。
3。能源行业违约大概引发美国企业债违约潮
在前期陈诉《2020年美国经济预测：日薄西山》和《美联储告急降息的背后：美国大众卫生变乱毕竟多严峻？》中，我们指出当前美国非金融企业债务压力已达汗青最高程度，受大众卫生变乱发作打击，偿债压力将进一步加剧。
汗青上看，当能源行业出现大范围违约后，其他行业违约范围每每也会显着增长。近期由于美股一连暴跌，活动性已出现显着恶化，美元LIBOR-OIS利差升至2010年以来次高位。若此时能源行业发作大范围违约，大概成为美国新一轮企业债危急的导火索。
风险提示：1。环球大众卫生变乱超预期和缓。若环球大众卫生变乱得到有用控制，或针对新冠病毒的治疗本领取得突破，则原油需求将有所好转，油价也将得到支持。2.OPEC+启动大幅减产。若OPEC+重新会商并告竣大幅减产的协议，则油价有望回升，美国能源行业债务压力也将得到缓解。(编辑：肖顺兰)
（文章泉源：智通财经网）
